问题的提出

信托公司参与的合伙企业投资信托项目较多采取结构化安排，信托公司（代表信托计划）作为优先级有限合伙人（以下或称“优先级LP”），其他投资者作为劣后级合伙人，信托公司作为优先级LP根据约定优先分配优先级投资本金和基准收益。就上述交易结构安排，客户经常会咨询如下问题：

1、如果合伙企业发生亏损，优先级LP是否仍可按约定的分配顺序优先分配投资本金和基准收益？

2、如果合伙企业为私募投资基金，在合伙企业发生亏损的情况下，优先级LP是否仍可按约定的分配顺序优先分配投资本金和基准收益？

法律分析

（一）合伙企业发生亏损时优先级LP是否仍能按约定的分配顺序优先分配投资本金和基准收益

《合伙企业法》第三章“有限合伙企业”第六十条规定：“有限合伙企业及其合伙人适用本章规定；本章未作规定的，适用本法第二章第一节至第五节关于普通合伙企业及其合伙人的规定。”第三章第六十九条规定：“有限合伙企业不得将全部利润分配给部分合伙人；但是，合伙协议另有约定的除外。”第二章第三节第三十三条规定：“合伙企业的利润分配、亏损分担，按照合伙协议的约定办理；合伙协议未约定或者约定不明确的，由合伙人协商决定；协商不成的，由合伙人按照实缴出资比例分配、分担；无法确定出资比例的，由合伙人平均分配、分担。合伙协议不得约定将全部利润分配给部分合伙人或者由部分合伙人承担全部亏损。”第八十九条规定：“合伙企业财产在支付清算费用和职工工资、社会保险费用、法定补偿金以及缴纳所欠税款、清偿债务后的剩余财产，依照本法第三十三条第一款的规定进行分配。”

根据上述规定，笔者理解：（1）各合伙人可在合伙协议中对合伙企业的利润分配方式进行约定。（2）各合伙人可在合伙协议中对亏损分担方式进行约定，但不能约定由部分合伙人承担全部亏损。

如果合伙企业投资项目发生亏损，相应亏损承担方式在不违反上述规定的前提下可以由合伙人自行约定。通常来说，对于结构化安排，劣后级合伙人承担更大投资风险但同时也可能享有最多的投资收益，优先级LP优先分配但通常其收益上有所限制，笔者理解，这种商业安排是不同风险偏好的投资人的选择，具有合理性。如果各方约定发生亏损时，先由劣后级合伙人以其认缴出资为限承担亏损，再由优先级合伙人以其认缴出资为限承担亏损，该等约定是对亏损承担顺序进行了约定，如果项目发生严重亏损，优先级LP的投资本金同样也存在损失的可能，所以笔者认为这并不是约定必然由部分合伙人承担全部亏损，全体合伙人均有亏损的可能。如果项目发生亏损，笔者理解合伙企业已无收益进行分配，但剩余合伙企业财产在扣除必要的税费和费用后可以按各方在合伙协议中的约定进行分配，根据《合伙企业法》的规定，剩余财产的分配按照利润分配和亏损承担的约定执行，因此各方对于此等情形下剩余财产的分配顺序和各方可分配金额进行约定（如约定优先向优先级LP分配金额实际按优先级LP的投资本金及基准收益计算），笔者认为此种安排属于商事行为中各当事方的意思自治范围，并不违反法律、行政法规的强制性规定。

我国目前对于合伙企业法的相关配套规定和解释均较少，还没有涉及合伙企业份额优先/劣后结构的规定，比较类似的有公司项下的“优先股”。《国务院关于开展优先股试点的指导意见》中对优先股定义为：“优先股是指依照公司法，在一般规定的普通种类股份之外，另行规定的其他种类股份，其股份持有人优先于普通股股东分配公司利润和剩余财产，但参与公司决策管理等权利受到限制”，对于优先股的“优先权利”明确包括“优先分配利润”、“优先分配剩余财产”。即在公司层面下，允许设立具有优先分红、优先分配性质的优先股，我们认为对于合伙企业项下的“优先级有限合伙份额”具有一定的参考意义。

（二）合伙企业为私募投资基金时优先级LP是否仍可按约定顺序优先分配投资本金和基准收益

《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（以下简称“《指导意见》”）第二十一条规定：“……分级资产管理产品不得直接或者间接对优先级份额认购者提供保本保收益安排。本条所称分级资产管理产品是指存在一级份额以上的份额为其他级份额提供一定的风险补偿，收益分配不按份额比例计算，由资产管理合同另行约定的产品。

《私募投资基金备案须知》（2019年版）第一条第（一）款规定：“私募投资基金在募集和投资运作中，应严格遵守《证券投资基金法》、《私募投资基金监督管理暂行办法》、《证券期货投资者适当性管理办法》、《证券期货经营机构私募资产管理业务运作管理暂行规定》、《私募投资基金管理人登记和基金备案办法（试行）》、《关于进一步规范私募基金管理人登记若干事项的公告》、《私募投资基金合同指引》、《私募投资基金募集行为管理办法》、《私募投资基金信息披露管理办法》、《证券期货经营机构私募资产管理计划备案管理规范1-4号》、《私募投资基金命名指引》、《私募基金登记备案相关问题解答》等法律法规和自律规则。”第一条第（十八）项规定：“私募证券投资基金管理人不得在分级私募证券投资基金内设置极端化收益分配比例，不得利用分级安排进行利益输送、变相开展‘配资’等违法违规业务，不得违背利益共享、风险共担、风险与收益相匹配的原则。”

《证券期货经营机构私募资产管理业务运作管理暂行规定》（以下简称“《暂行规定》”）第二条规定：“本规定所称证券期货经营机构，是指证券公司、基金管理公司、期货公司及其依法设立的从事私募资产管理业务的子公司。”第四条规定：“证券期货经营机构设立结构化资产管理计划，不得违背利益共享、风险共担、风险与收益相匹配的原则，不得存在以下情形：（一）直接或者间接对优先级份额认购者提供保本保收益安排，包括但不限于在结构化资产管理计划合同中约定计提优先级份额收益、提前终止罚息、劣后级或第三方机构差额补足优先级收益、计提风险保证金补足优先级收益等；……”第十五条规定：“私募证券投资基金管理人参照本规定执行。证券公司、基金管理公司子公司依法开展的资产证券化业务不适用本规定。”

中国证券投资基金业协会发布的《证券期货经营机构私募资产管理计划备案管理规范第3号--结构化资产管理计划》第一条规定：“严格按照‘利益共享、风险共担、风险与收益相匹配’原则设计结构化资产管理计划。所谓利益共享、风险共担、风险与收益相匹配，是指在结构化资产管理计划产生投资收益或出现投资亏损时，所有投资者均应当享受收益或承担亏损，但优先级投资者与劣后级投资者可以在合同中合理约定享受收益和承担亏损的比例，且该比例应当平等适用于享受收益和承担亏损两种情况。”第二条规定：“结构化资产管理计划合同中不得约定劣后级投资者本金先行承担亏损、单方面提供增强资金等保障优先级投资者利益的内容。”

《证券期货经营机构私募资产管理业务运作管理暂行规定》制定说明（以下简称“暂行规定制定说明”）第二条第（一）款“明确适用范围”提及：“《暂行规定》主要适用于证券期货经营机构通过资产管理计划形式开展的私募资产管理业务，证券公司、基金管理公司子公司按照规定开展的资产证券化业务不适用。同时，为统一监管标准、避免监管套利，要求在基金业协会备案的私募证券投资基金管理人参照执行，暂不适用于私募股权投资基金、创业投资基金。”

综上，对于私募证券投资基金的结构化安排，出现投资亏损时，所有投资者均应当承担亏损，各方可以在合同中合理约定享受收益和承担亏损的比例，且该比例应当平等适用于享受收益和承担亏损两种情况，不得约定劣后级投资者本金先行承担亏损。私募股权投资基金不适用《暂行规定》，但考虑到证券监管部门一贯强调的“利益共享、风险共担、风险与收益相匹配”的原则，不排除监管部门或证券投资基金业协会实际审核时要求私募股权投资基金参照适用上述结构化规定的可能。