我们通常所称的“对赌”，实际是指投资方与融资方基于对未来的不确定情况，为确保己方利益而在融资协议中制定的一系列金融条款。各方约定一个期待结果（比如实现上市或者业绩翻倍等），如果期待结果最终实现，则可视为融资方对赌成功，各方依约履行义务并行使权利；如果期待结果未能实现，则融资方对赌失败，投资方有权行使合同约定的相应权利。

从对赌主体来看，实践中根据对赌主体区分的对赌情形不外乎有三种：投资方与目标公司对赌、投资方与原股东对赌、投资方同时与目标公司和原股东对赌。

通过笔者团队此前处理的几个对赌案例来看，各方比较有争议的对赌模式还是“投资方与目标公司对赌”，此类对赌条款的效力认定问题在司法实践中经历了很大变化，对赌义务人也往往希望从效力问题上寻找机会。

从2012年对赌第一案“海富案”【最高人民法院（2012）民提字第11号】认为“投资方与目标公司之间的补偿条款如果使投资方可以取得相对固定的收益，无效”，到2016年“瀚霖案”【最高人民法院(2016)最高法民再128号】将争议焦点着眼于“担保条款的效力问题”而未直接面对投资方与目标公司间的对赌条款，并最终认定案涉担保条款合法有效，再到2019年“华工案”【江苏省高级人民法院（2019）苏民再62号】认可目标公司的回购义务，并认定投资方与目标公司之间的对赌条款有效。由上述司法判例可见，2019年底《全国法院民商事审判工作会议纪要》（下称“《九民纪要》”）发布前，各法院对“投资方与目标公司对赌”条款效力的认定也可谓是经历了一个“反转”和“颠覆”的过程。

《九民纪要》“关于对赌协议的效力及履行”明确规定：“5.【与目标公司“对赌”】投资方与目标公司订立的“对赌协议”在不存在法定无效事由的情况下，目标公司仅以存在股权回购或者金钱补偿约定为由，主张“对赌协议”无效的，人民法院不予支持，但投资方主张实际履行的，人民法院应当审查是否符合公司法关于“股东不得抽逃出资”及股份回购的强制性规定，判决是否支持其诉讼请求。

投资方请求目标公司回购股权的，人民法院应当依据《公司法》第35条关于“股东不得抽逃出资”或者第142条关于股份回购的强制性规定进行审查。经审查，目标公司未完成减资程序的，人民法院应当驳回其诉讼请求。

投资方请求目标公司承担金钱补偿义务的，人民法院应当依据《公司法》第35条关于“股东不得抽逃出资”和第166条关于利润分配的强制性规定进行审查。经审查，目标公司没有利润或者虽有利润但不足以补偿投资方的，人民法院应当驳回或者部分支持其诉讼请求。今后目标公司有利润时，投资方还可以依据该事实另行提起诉讼。

从《九民纪要》角度来看，最高人民法院以正式文件的形式统一了关于投资方与目标公司之间对赌条款的效力认定问题。同时就实际履行方面，明确指出法院应当审查是否符合公司法关于“股东不得抽逃出资”以及“股份回购/利润分配的强制性规定”。

《九民纪要》发布后，最高人民法院于2020年3月份作出(2020)最高法民申1191号裁定书，其中认为：“公司股权是否可以回购应当分两方面进行审理：一是《补充协议》的效力问题；二是基于合同有效前提下的履行问题。原判决并未说明《补充协议》存在符合合同无效的法定情形，合同本身应当认定为有效。至于《补充协议》约定的股权回购实际上是不是可以履行存在着多种可能性，而非一种必然性。股权回购是否经过三分之二以上有表决权的股东通过、目标公司是否已完成减资程序、债权人是否同意等事项均具有不确定性。原判决在上述事实未经审理的情形下直接认定合同本身必然无效确有不当。但鉴于甄投中心并未主张运货柜公司已完成减资程序，也未提交有关减资的证据，故原判决从实体结果处理上来说并无不当（原判决驳回了甄投中心要求运货柜公司、龙科连带支付甄投中心股权回购款以及要求龙科回购甄投中心所持运货柜公司股权等全部诉请）”。

另外，最高人民法院在2020年6月作出(2020)最高法民申2957号裁定书，其中认为：案涉《补充协议》系各方当事人的真实意思表示，不违反法律、行政法规的强制性规定，不存在《中华人民共和国合同法》第五十二条所规定的合同无效的情形，应属合法有效，原判决对此认定准确。另因投资方银海通与目标公司西龙公司对赌失败，请求西龙公司回购股份，不得违反“股东抽逃出资”的强制性规定，西龙公司作为股份有限公司，回购股份属于减资情形，需经过股东大会决议，并应按照《公司法》第177条完成减资程序。但因西龙公司未完成前述程序，故原判决驳回银海通要求西龙公司回购股份的诉讼请求并无不当。

前述两份裁定书表明，最高人民法院在实践中也是通过审查是否符合“股东不得抽逃出资”以及“股份回购/利润分配的强制性规定”这两个方面，来对目标公司参与对赌的协议履行问题进行实质审查。这也给已经签署和即将签署对赌条款的协议各方一定启发。我们也根据判例中出现过的问题提出以下几点实务建议，供大家参考。

实务建议

从投资方角度出发，考虑到后续争议解决的难点和痛点，建议在设计对赌条款时可参考以下几点建议，尽量避免将来对赌失败情况下的“追偿难”：

谨慎与目标公司对赌。尽管《九民纪要》肯定了“投资方与目标公司对赌协议”的效力问题，但如果涉及实际履行，还是存在较大的实操障碍。比如，要求目标公司回购股权的，需要公司先完成减资程序，且不涉及“抽逃出资”情形；如果要求目标公司承担金钱补偿义务，则需要对公司的利润分配问题进行审查，且不涉及“抽逃出资”情形。因此，相较而言，“与目标公司对赌”在实践层面的难度仍较大于“与公司原股东对赌”。

2.如与目标公司对赌，建议提前做好前置程序的准备事宜。如前所述，根据与目标公司的对赌方式不同，即回购股权和金钱补偿的约定不同，为使法院在认定与公司对赌条款效力的前提下进一步支持投资方的诉讼请求，建议根据实际签署的对赌条款，提前促使目标公司履行相关前置程序，以避免将来诉请无法得到支持。

3.建议同时约定公司控股股东和实际控制人对投资方的损失承担连带赔偿责任，或要求控股股东和实际控制人按照约定价格购买投资方股权。一旦金钱补偿或者股权回购条件触发，且向目标公司追偿存在障碍时，投资方可退而求其次要求控股股东和实际控制人承担连带责任。

4.约定利息不宜过高。司法实践中一般认为，尽管“对赌协议”并非民间借贷，但作为一种融资手段，“对赌”利率不应脱离现实经济活动中的平均融资成本，故在审判中一般会参照适用当时有效的《最高人民法院关于审理民间借贷案件适用法律若干问题的规定》，因此，在设计对赌条款时，也建议将现金补偿的利率控制在民间借贷司法解释规定的范围之中。

5.及时通过诉讼等手段主张权利。对赌义务方往往不止与一家投资方签署对赌条款，实践中也经常遇到投资方基于对融资方的合理信赖、犹豫不决，最后决定诉讼时，其他投资方早已听到风声提前起诉，最终可能会导致目标公司及其股东后期无力偿还后续判决义务的情况。因此，建议在后期磋商过程中把握时机，及时通过司法手段主张权利。

附一：法律法规

《中华人民共和国公司法》

第35条公司成立后，股东不得抽逃出资。

第142条公司不得收购本公司股份。但是，有下列情形之一的除外：

（一）减少公司注册资本；

（二）与持有本公司股份的其他公司合并；

（三）将股份用于员工持股计划或者股权激励；

（四）股东因对股东大会作出的公司合并、分立决议持异议，要求公司收购其股份；

（五）将股份用于转换上市公司发行的可转换为股票的公司债券；

（六）上市公司为维护公司价值及股东权益所必需。

公司因前款第（一）项、第（二）项规定的情形收购本公司股份的，应当经股东大会决议；公司因前款第（三）项、第（五）项、第（六）项规定的情形收购本公司股份的，可以依照公司章程的规定或者股东大会的授权，经三分之二以上董事出席的董事会会议决议。

公司依照本条第一款规定收购本公司股份后，属于第（一）项情形的，应当自收购之日起十日内注销；属于第（二）项、第（四）项情形的，应当在六个月内转让或者注销；属于第（三）项、第（五）项、第（六）项情形的，公司合计持有的本公司股份数不得超过本公司已发行股份总额的百分之十，并应当在三年内转让或者注销。

上市公司收购本公司股份的，应当依照《中华人民共和国证券法》的规定履行信息披露义务。上市公司因本条第一款第（三）项、第（五）项、第（六）项规定的情形收购本公司股份的，应当通过公开的集中交易方式进行。

公司不得接受本公司的股票作为质押权的标的。

第166条公司分配当年税后利润时，应当提取利润的百分之十列入公司法定公积金。公司法定公积金累计额为公司注册资本的百分之五十以上的，可以不再提取。

公司的法定公积金不足以弥补以前年度亏损的，在依照前款规定提取法定公积金之前，应当先用当年利润弥补亏损。

公司从税后利润中提取法定公积金后，经股东会或者股东大会决议，还可以从税后利润中提取任意公积金。

公司弥补亏损和提取公积金后所余税后利润，有限责任公司依照本法第三十四条的规定分配；股份有限公司按照股东持有的股份比例分配，但股份有限公司章程规定不按持股比例分配的除外。

股东会、股东大会或者董事会违反前款规定，在公司弥补亏损和提取法定公积金之前向股东分配利润的，股东必须将违反规定分配的利润退还公司。

公司持有的本公司股份不得分配利润。

《全国法院民商事审判工作会议纪要》（简称“《九民纪要》”）

（一）关于“对赌协议”的效力及履行

5.【与目标公司“对赌”】投资方与目标公司订立的“对赌协议”在不存在法定无效事由的情况下，目标公司仅以存在股权回购或者金钱补偿约定为由，主张“对赌协议”无效的，人民法院不予支持，但投资方主张实际履行的，人民法院应当审查是否符合公司法关于“股东不得抽逃出资”及股份回购的强制性规定，判决是否支持其诉讼请求。

投资方请求目标公司回购股权的，人民法院应当依据《公司法》第35条关于“股东不得抽逃出资”或者第142条关于股份回购的强制性规定进行审查。经审查，目标公司未完成减资程序的，人民法院应当驳回其诉讼请求。

投资方请求目标公司承担金钱补偿义务的，人民法院应当依据《公司法》第35条关于“股东不得抽逃出资”和第166条关于利润分配的强制性规定进行审查。经审查，目标公司没有利润或者虽有利润但不足以补偿投资方的，人民法院应当驳回或者部分支持其诉讼请求。今后目标公司有利润时，投资方还可以依据该事实另行提起诉讼。

附二：案例来源

（2012）民提字第11号【甘肃世恒有色资源再利用有限公司、香港迪亚有限公司与苏州工业园区海富投资有限公司、陆波增资纠纷民事判决书】

2.（2016）最高法民再128号【强静延、曹务波股权转让纠纷再审民事判决书】

3.（2019）苏民再62号【江苏华工创业投资有限公司与扬州锻压机床股份有限公司、潘云虎等请求公司收购股份纠纷再审民事判决书】

4.(2020)最高法民申1191号【新余甄投云联成长投资管理中心、广东运货柜信息技术有限公司新增资本认购纠纷、买卖合同纠纷再审审查与审判监督民事裁定书】

5.（2020）最高法民申2957号【北京银海通投资中心、新疆西龙土工新材料股份有限公司股权转让纠纷再审审查与审判监督民事裁定书】