海外取引の融資業務では、借り手が借り手に融資するには一連の要求が伴い、借り手は貸借関係を確定した後に遵守する必要がある。海外の貸し手は借り手の貸し出し後の要求と管理が非常に厳しく、筆者は融資外資銀行が目標とするプロジェクト会社の取締役会の席を要求する状況に何度も遭遇したことがある。借り手は、借り手が借り手に対して融資を受けるために行った一連のコミットメント（convenant）のうち、借り手が借り手に対して融資後の義務の重要な部分を財務コミットメント条項（financial covenant）として体現している。それ以外にも非財務的なコミットメント（non-financial covenant）があり、別文で詳しく述べる。

 

一、財務承諾条項の意義

 

これらの条項に基づいて、借り手は借り手に融資を受けた後、自分の財務状況について相応の制約を受け、借り手が要求する財務状態を維持することを約束した。これに関連するのは関連する財務指標（financial ratio）であり、借り手はこれらの指標の上または下の状態を維持することを約束している。

 

貸し手にとって、財務承諾は安全網のようなものであり、貸し手の商業決定によって貸し手の返済能力が損なわれないように、貸し手は借り手の財務安定を確保する手がかりを得た。貸し手は、完全にまたは部分的に、永続的にまたは一時的に免除することができます。ただし、これは貸し手が完全に決定します。このように、財務承諾条項は海外融資取引において貸し手が求める保護と安全を与え、貸し手が取引に依存する安全網である。

 

貸与者にとっては、財務上のコミットメントを実現するために、貸与者はその経営活動を調整し、関連する業務決定権を放棄する。そのため、貸し手と借り手の条項リスト段階及び交渉借入協議段階における重要な仕事は、財務承諾条項によって確定された財務指標及び関連義務に対して明確化、解釈、交渉及び最終的な確定を行うことである。以下では、主要および一般的な財務承諾条項について1つずつ検討します。

 

二、財務承諾条項

 

（一）分類

 

1.財務承諾条項は積極財務承諾条項（positive covenant）と消極財務承諾条項（negative covenant）に分けることができる。積極的な財務承諾条項とは、借り手が実現しなければならないと承諾した財務指標に関する条項を指し、例えば、その一部の財務指標が一定の範囲内にあることを維持する、消極的な財務承諾条項とは、借り手が資産を売却しないことを約束したり、新しい借金を借り上げないことを約束したりするなど、借り手が関連する状況を回避しなければならないという承諾を指す。

 

2.財務承諾条項は、継続的財務承諾（maintenance covenant）とトリガー的財務承諾（incurrence covenant）に分けることができる。継続的な財務承諾とは、債権者が企業に対して特定の期間（通常は貸付存続期間）に継続的に満足し維持しなければならない財務承諾のことであり、例えば、貸し手が借り手に対して特定の財務指標を下回ってはならない、または特定の数値を超えてはならないことを要求する、トリガー財務コミットメントとは、特定の状況でのみトリガーされたり、借り手が利益を分配したり、新しいM&Aを準備したりするなど、借り手が特定の行為を行うための事前条件となる財務コミットメントのことです。

 

3.財務承諾は履歴データ財務承諾（maintained convenant）と予測データ財務承諾（projected convenant）に分けることができる。履歴データ財務コミットメントとは、借り手がすでに実現した財務データに基づいて測定するコミットメントを指し、予測（projected）データ財務コミットメントは、借り手が作成した予測モデルに基づいて計算と査定を行う。

 

（二）一般的な財務承諾指標

 

1.レバー率（Debt/EBITDA）

 

本指標は、借り手が負担する債務のレバレッジ比率を測定し、その借り手が現在の収入を維持するために債務を返済する必要がある時間の長さを測定する。これに関連する財務指標には、Debt/（EBITDA–Capex）の比なども含まれている。前述したように、この指標は実際に発生した（maintained）と後方予測した（projected）の2つの次元に分けて考察し続けることができる。双方は債務償却及び運営予測に基づいてこれについて交渉し確定する。

 

その計算式から、Debt/EBITDA比率が低いほど、借り手の負債率が低いことを示し、借り手は元金を返済するための十分なキャッシュフローを持っており、逆に借り手は借金が多く、返済能力が深刻に不足していることを示している。したがって、この条項の貸し手は通常、借り手にDebt/EBITDA比率が一定の割合を超えないように維持するように要求します。通常、EBITDAに対する純債務の比が4または5より大きい場合、借り手の返済能力に問題があることを説明し、格付け機関はそれに応じて借り手の格付けを引き下げる。さまざまな業界の資本金要件の違いにより、Debt/EBITDAはプロジェクトごとに交渉して確定する必要があり、筆者の仕事経験では、通常、貸し手が確定した純債務とEBITDAの比は通常3.5：1または4：1を超えない。

 

2.有形純価値（Tangible Net Worth）

 

有形純価値の計算方法は、借り手のすべての価値から無形資産を減算する。この指標は借り手の価値を測定するために用いられるが、知的財産権、のれんなどの現金化が困難な無形資産を除去した。貸し手は、借り手の資産の債務返済能力を測定します。

 

貸与者の有形純価値とレバレッジ率は最も重要な2つの財務指標であり、前者は借り手自身の現金化能力を説明し、後者は借り手の債務返済能力を説明する。そのため、前者は投資級ローンによく見られ、後者はプロジェクトローン、M&Aローンなどのターゲットに依存するキャッシュフローのプロジェクトによく使われている。

 

通常、借り手は借り手に対して、借入期間中に一定の金額と最低割合の有形純価値を維持するように要求します。

 

3.利息返済率（Interest Coverage Ratio，ICR）

 

利息返済率は、借り手がその未払利息を返済する能力を測定し、その計算式は2種類、または：EBITDA÷利息、または：EBIT÷Interestである。交渉では、曖昧さを避けるためにICRの計算方法を明確に決定する必要がある。

 

数式から分かるように、利息返済率が高いほど、会社の経営収入が利息を返済する能力が強いことを示し、逆に借り手の財務状況がよくなく、倒産する傾向にあることを示している。しかし、一方で利息返済率が高いほど、会社の投資動力が不足しており、その経営潜在力を最大化していないことを示している。一般的には、利息返済率の交渉区間は2以下であるが、借り手が十分に安定したキャッシュフローを持っていない場合、借り手が3以上を要求する可能性もある。

 

4.債務準備率（Debt Service Coverage Ratio、DSCR）

 

債務準備率は、借り手がその経営収入を用いて債務を返済する能力を測定し、長期的および短期的な2つの時間次元で元金利息を返済する能力を含む。その計算式は、元金配当金の返済に使用できる資金/当期の元金配当金の金額です。

 

債務準備率が1より大きい場合は、借り手が十分な経営収入を持って債務を返済していることを示します。1未満の場合は、借り手の営業収入が債務をカバーできないことを示します。例えば、借り手の返済準備率が0.8の場合、その経営による収入は債務の80%しか返済できないことを示している。通常、貸し手は借り手に返済準備率を1.5 X以上に維持するよう要求している。

 

以上の最も一般的な4つの財務指標のほか、プロジェクトで使用される財務指標には、総資産、債務比率（Debt/Equity）、貸借対照率（Debt/Assets）、固定費返済比率（Fixed Charge Coverage）などが含まれています。紙面に囿着し、これ以上述べないで、具体的なプロジェクトの中で、異なる業界の特徴とプロジェクトの具体的な貸し手と借り手が共同で仕事をして、双方が受け入れることができる財務指標の敷居値を確定します。

 

（三）財務承諾違約の救済手配

 

借り手が継続的な財務承諾を満たす必要がある場合、ある報告期間に当期承諾を実現できなかった場合、借り手は借り手に以下のメカニズムによる救済を要求することができる：

 

1.資本金救済（equity cure）

 

借り手が満足すべき財務指標を満たしていない場合、比較的直接的な救済方法は、借り手（または保証人）の株主が資本金を注入することによって、借り手の現金不足を補充し、EBITDAおよびキャッシュフローを改善し、それによって財務指標を改善することである。しかし、この方法は借り手の長期失血に対して絆創膏を提供しただけでなく、株式比率のさらなる集中と債務比率のさらなる向上（それによって債務比率財務コミットメントの違約を招く）の問題を引き起こすこともある。したがって、貸し手は資本金救済の適用に慎重であり、次の点から制限される可能性があります。

 

●資本金救済注入資金限度額の上限制限

 

●貸付期間内の資本金救済の使用回数の制限

 

●資本金救済の救済時間を制限する。通常、救済の時間は借り手が貸付契約の下で財務諸表を提出する時間と一致し、15-45日である

 

●資本金救済が救済できる範囲を制限：貸し手は通常、資本金救済が救済できる財務コミットメントの違約を制限し、例えば、キャッシュフローに関連する違約だけを救済できると約束した場合

 

●借り手の業務が造血能力を失っている場合など、その使用を制限するシナリオ

 

●注入された資金の使用方法について明確な約束をし、特に借り手が紙面だけからその財務表現を改善することを防止する（Round-Tripping）

 

2.現金掃討（cash sweep）

 

プロジェクトファイナンスでは、借り手はいくつかの財務上のコミットメントを満たすことができなかった場合、借り手の口座にある返済可能な現金（cash available for debt service、CFADS）を直接振り込んで繰り上げ返済することをローン契約で規定することがあります。返済可能な現金の計算は、返済準備率と連動している。現金掃討を通じて、借り手は負債と利息の負担を下げ、その財務指標の表現を改善し、それによって借り手がその財務承諾を実現することを確保した。

 

（四）財務承諾違約責任

 

借り手が財務上の約束を破って救済を受けられなかった場合、借り手は次のような責任に直面する可能性があります。

 

●貸主要求と借主の債務再編

 

●借り手に違約金の支払いを要求する

 

●違約ローンの金利引き上げ

 

●借り手に追加抵当物の提供を要求する

●貸付金の満期加速

 

●貸付契約の終了

 

三、結語

 

財務コミットメントは国境を越えた融資取引の中核制度として、貸し手にとっても借り手にとってもその鍵であり、貸し手の融資安全の最も重要な保証であり、借り手にとってはその融資後の最も重要な義務であり、双方の交渉における最も重要な部分である。本文は財務承諾条項について概説しようとして、私たちはお客様と具体的なプロジェクトの中で財務承諾条項のより詳細な応用を検討したいと思っています。