目录

一、法院审理基本情况

二、法院查明主要事实

三、本案引发的对赌条款衍生的法律问题的思考

（一）“挂牌上市”的法律概念

（二）真实意思表示

（三）与目标公司的对赌

（四）投融资协议能否解读为格式合同

（五）履行回购权是否因限售期问题而阻却

（六）诉讼时效的相关规定

前言

对赌条款对于从事相关领域的专业人士来说已经是一个耳熟能详的概念了。根据《九民纪要》，实践中俗称的“对赌协议”，又称估值调整协议，是指投资方与融资方在达成股权性融资协议时，为解决交易双方对目标公司未来发展的不确定性、信息不对称以及代理成本而设计的包含了股权回购、金钱补偿等对未来目标公司的估值进行调整的协议。

一般来说，投资主体与融资主体通过签订对赌协议来降低未来不确定性因素对于资本增值的负面影响。投融资主体围绕股权回购设计对赌条款是典型的对赌模式之一，各方就目标公司未来经营发展的特定事项进行约定，当约定条件成就时，投资主体可要求目标公司股东、实际控制人回购投资主体所持有的目标公司股权（根据“华工案”，投资主体与目标公司订立的“对赌条款”在不存在法定无效事由的情况下，对赌协议有效，但是能否支持投资主体实际履行的主张，应视目标公司的实际情况决定）。

目前为止，人民法院裁判的对赌案件已经越来越多，实践中关于对赌协议的效力相关问题已经积累了相当的经验，但是对赌条款衍生的大量法律问题依然存在。本文拟以北京某再审案件为基础，对涉及新三板公司的对赌条款衍生的法律问题进行分析。

一、法院审理基本情况

二、法院查明主要事实

本案主要涉及A公司（目标公司）、谢某（A公司法定代表人、控股股东）及九江公司（投资主体），为厘清主要事实，按照“时间线”予以表述。

2011年7月1日，A公司、谢某及九江公司等签署《增资扩股协议》

第七条：九江公司向A公司增资，各方促使A公司尽快启动在境内公开发行股票并在证券交易所上市的工作，A公司应当尽力在2014年6月30日之前完成A股市场上市申报并获受理。

2011年7月1日，A公司、谢某及九江公司等签署《补充协议》

第二条：A公司2014年6月30日前未提交发行上市申报材料并获受理；或者A公司2014年12月31日前没有完成挂牌上市，九江公司有权选择在上述任一情况出现后要求A公司购买九江公司持有的全部A公司股权。

第四条：《补充协议》第二条、《增资扩股协议》第八条及其他中国证监会届时要求终止的条款的有关约定自公司向中国证监会递交正式申报材料时自动失效；若公司上市申请被否决或公司上市申报材料被撤回，则自否决之日或撤回之日起该等条款的效力即自行恢复，且对失效期间的九江公司在相应条款中的相应权益具有追溯力；有关期间自动顺延。

2014年4月9日

A公司召开第一届董事会第三次会议，审议通过《关于A公司申请公司股票在全国中小企业股份转让系统挂牌并公开转让的议案》。

2014年4月25日

A公司召开2014年第二次临时股东大会，审议通过《关于A公司申请公司股票在全国中小企业股份转让系统挂牌并公开转让的议案》等，九江公司在股东大会决议上签字并加盖公章。

2014年5月4日，A公司、谢某及九江公司等签署《废止协议》

为协助A公司实现本次挂牌，各方希望解除《增资扩股协议》及《补充合同》中对A公司具有不利影响的条款。有鉴于此，各方在此达成如下条款：第一条各方一致同意废止《增资扩股协议》以及《补充合同》中的下列条款：《增资扩股协议》第6.4条关联交易、第七条公司上市、第8.1条、第9条信息披露、第13.3条；《补充合同》第2条退出、第4条。以上条款，合称为“被废止条款”。

第七条约定：“本协议不影响《增资扩股协议》及其《补充合同》项下除被废止条款之外其他条款的效力。

2014年5月4日，谢某及九江公司等签署《协议书》

谢某承担对九江公司持有的A公司股份的回购义务，具体约定为：除非九江公司另以书面形式同意延长，如果：（1）A公司2014年6月30日前未提交发行上市申报材料并获受理；或者（2）A公司2014年12月31日前没有完成挂牌上市。九江公司有权选择在上述任一情况出现后要求谢某及/或谢某指定的第三方购买九江公司持有的全部A公司的股份。

7、2014年7月11日

全国中小企业股份转让系统有限责任公司向A公司发送《关于同意A公司股票在全国中小企业股份转让系统挂牌的函》（以下简称《同意挂牌的函》）。

三、本案引发的对赌条款衍生的法律问题的思考

（一）“挂牌上市”的法律概念

本案对赌协议项下，触发股权回购的条件之一即目标公司能否按照约定“挂牌上市”。然而，“挂牌上市”可否同时使用，“挂牌”与“上市”是否相区别？“挂牌上市”使用的语境又是如何呢？以本案为例，《补充协议》《协议书》关于股份回购的条件之一是“A公司2014年12月31日前没有完成挂牌上市”，双方对于“挂牌上市”概念的不同理解，是本案重要的争议点之一。

按照通常理解，在股权回购语境下的“挂牌”通常指“新三板挂牌”，“上市”通常指IPO，是否有“挂牌上市”这一表述呢？根据《国务院关于进一步促进资本市场健康发展的若干意见》（国发[2014]17号）的规定及资本市场体系现状，我国多层次资本市场体系目前包括证券交易所市场、主板与中小企业板市场、创业板市场、科创板市场、全国中小企业股份转让系统以及区域性股权市场。主板市场是指以上海证券交易所及深圳证券交易所为依托的主板与中小企业板，创业板市场是指深圳证券交易所的创业板，科创板市场是指上海证券交易所的科创板，全国中小企业股份转让系统即新三板市场。

众所周知，我国依法设立的证券交易所包括上海证券交易所与深圳证券交易所，公开发行股票上市交易即指公开发行的股票在上海证券交易所或者深圳证券交易所交易。

首次公开发行股票并上市（IPO），是指拟上市公司首次在证券市场公开发行股票募集资金并上市的行为。首次公开发行股票并上市中的上市系指申请公司股票在上述证券交易所上市交易，通过首次公开发行股票并上市，目标公司即成为上市公众公司。

“挂牌”的应用场景似乎更为广泛。例如，国有资产交易时，通常会通过产权市场进行，这一行为称为“进场交易”，其中进场后公开交易的行为又称为“挂牌交易”，非公开交易的行为又称为“协议转让”。因此，挂牌本身是指一种交易形式：出让人发布挂牌公告，按公告规定的期限将拟出让的交易标的、交易条件在指定的交易场所挂牌公布，接受竞买人的报价申请并更新挂牌价格，根据挂牌期限截止时的出价结果确定受让人。

全国中小企业股份转让系统中的挂牌具有其特定涵义。《全国中小企业股份转让系统有限责任公司管理暂行办法》第三条规定：“股票在全国中小企业股份转让系统挂牌的公司简称挂牌公司，为非上市公众公司。”申请公司股票在新三板市场交易转让即为挂牌，在新三板市场挂牌后，目标公司成为非上市公众公司。

综上，法院认为，关于公司股票交易方式的表述因股票交易场所不同而有所区别：（1）申请公司股票在上海证券交易所或者深圳证券交易所交易，可以表述为上市或者挂牌上市；（2）申请公司股票在新三板市场交易，则表述为挂牌，通常不表述为上市或者挂牌上市。

启示：

投融资主体围绕股权回购设计对赌条款是典型的对赌模式之一，而“挂牌”“上市”等条件往往是股权回购重要的触发条件，律师等专业人士在起草相关法律文件的时候，务必区分“挂牌”与“上市”，务必明确“挂牌”与“上市”的具体交易场所，尽量避免“挂牌上市”等模糊表述。

（二）真实意思表示

意思表示是法律行为的核心要素，没有意思表示就没有民事法律行为。真实意思表示就是行为人表现于外部的表示与其内在的真实意志相一致。其要求有两点：即内部意思与外部表示一致和出于行为人的自愿。

本案主要涉及了四份法律文件，即《增资扩股协议》《补充协议》《废止协议》及《协议书》。《增资扩股协议》系九江公司与A公司、谢某之间关于增资入股投资法律关系的协议。《补充合同》系属九江公司与A公司签订的对赌协议，合同中关于退出安排的约定系双方围绕股权回购达成的对赌条款。《废止协议》系九江公司与谢某、A公司之间关于解除《增资扩股协议》及《补充合同》中部分条款的协议。《协议书》系九江公司与谢某围绕包括股份回购内容在内所签订的对赌协议。本案各方对于谢某回购A公司股权事宜无法达成一致的争议焦点在于A公司已经于新三板挂牌的前提下，“A公司2014年12月31日前没有完成挂牌上市”的约定是否是各方真实意思表示，是否仍然有效。

根据《合同法》第125条第1款：当事人对合同条款的理解有争议的，应当按照合同所使用的词句、合同的有关条款、合同的目的、交易习惯以及诚实信用原则，确定该条款的真实意思。

根据尚未生效的《民法典》第142条第1款：有相对人的意思表示的解释，应当按照所使用的词句，结合相关条款、行为的性质和目的、习惯以及诚信原则，确定意思表示的含义。

合同解释是属于方法论、解释学范畴，是理解合同、适用法律、解决合同争议的逻辑起点。根据通说，法律解释的方法是法律人在进行法律解释时所必须遵循的特定法律共同体所公认的规则和原则。法律解释的方法大体上可以被归纳为：文义解释、目的解释、历史解释、比较解释、体系解释等几种方法，合同解释必须先从文义解释入手，确定合同用语的通常含义。

本案二审法官综合了文义解释、历史解释、体系解释、客观目的等几个方面综合论述，确定各方真实意思表示，笔者对此存有一定疑惑，各方已将原回购条件修改为新三板挂牌，那么A公司挂牌后显然不可能在《协议书》约定的期限内完成上市，因此，各方签署《协议书》意义何在？退一步说，假设签署《协议书》是为了实现投资主体回购之目的（因为回购条件不可能实现），则各方也没有必要在这个时点签署一份或引起各方争议的《协议书》。

下面简单列举几个合同解释方法确定当事人真实意思表示的案例：

1、目的解释

法院：上海市普陀区人民法院

案号：(2019)沪0107民初10566号

法院判决：……从文义上看，《合作协议》第十一条第1款中“员工”一词确实存在概念不明的情况，可以解释为与被告存在劳动合同关系的员工，但亦不能排除包含所有接受被告管理，由被告支付劳动报酬的劳动者。因此需通过对该表达进行目的解释以明确其含义。《合同法》第一百二十五条明确了目的解释系合同解释的重要方法之一。通过对双方当事人订立该条款目的进行解释，本院认为，双方订立该条款旨在明确当被告员工在工作期间出现事故时责任承担主体的问题……因此，双方当事人通过合同条款对承担该类责任的主体进行事先约定是合乎常理的。若单纯将“员工”二字限缩解释为与被告存在劳动合同关系的承担管理工作的员工，不符合合同目的……

2、文义解释、体系和目的解释

法院：上海金融法院

案号：(2019)沪74民终718号

法院判决：……本院认为，本案的争议焦点为《投资协议1》《投资协议2》中的回购权条款是否被之后的合同文本所取代……首先，就文义解释而言，《投资协议1》《投资协议2》中的回购权条款与《合资经营合同2》中的回购权条款至少在以下七个方面存在显著差异……本院认为，上述七方面的差异表明，相较于《投资协议1》《投资协议2》而言，《合资经营合同2》从回购义务主体、回购条件、回购价格、回购程序、回购救济等各方面对投资人的回购权进行了全面而实质的变更，其中一些变更属于当事人就同一事项作出截然不同的改变。其次，根据体系解释和目的解释，并结合交易习惯，本院认为币达公司的A、B、C三轮融资协议较为明显地反映出优先保护后轮投资者权益的交易习惯。具体体现为……

启示：

投融资协议往往由一系列文件所组成，系列文件所包含的各份文件之间很大程度上具有启承性。建议由固定的专业人员全程跟进系列文件的起草、谈判、修改和签署，统筹整合文件内容，避免出现对文件与文件之间内容的不同理解，从而出现运用合同解释的方法认定当事人之间真实意思表示的不确定局面。

（三）与目标公司的对赌

根据《补充协议》第二条：A公司2014年6月30日前未提交发行上市申报材料并获受理；或者A公司2014年12月31日前没有完成挂牌上市，九江公司有权选择在上述任一情况出现后要求A公司购买九江公司持有的全部A公司股权。

根据《协议书》，除非九江公司另以书面形式同意延长，如果：（1）A公司2014年6月30日前未提交发行上市申报材料并获受理；或者（2）A公司2014年12月31日前没有完成挂牌上市。九江公司有权选择在上述任一情况出现后要求谢某及/或谢某指定的第三方购买九江公司持有的全部A公司的股份。

根据《挂牌公司股票发行审查要点》，“2.20审查内容：估值调整条款；审查中的关注要点：1.挂牌公司不能参与对赌；2.如果涉及对赌，对赌条款应当披露清楚；3.对赌条款不能违反相关法律法规的规定。”参照上述审查要点关于新三板挂牌过程中对对赌条款的审查内容，A公司如在新三板挂牌则不能作为股份回购义务人参与对赌。因此，《协议书》变更了回购义务承担主体（将回购义务人由A公司变更为谢某及/或谢某指定的第三方）。综上，法院认为，《协议书》的签署实际是为变更回购义务承担主体。

关于这一点，笔者有如下疑问：

1、《挂牌公司股票发行审查要点》是全国中小企业股份转让系统有限责任公司（“股转公司”）于2015年发布，效力层级有限，且已经于今年2月废止。本案二审于2019年8月判决，但是《挂牌公司股票发行审查要点》作为股转公司的审核文件，能否证明签署《协议书》的原因是为了“变更回购义务承担主体”具有合理性，进而使得实际控制人履行回购义务变得具有可行性值得商榷。

2、如前所述，《九民纪要》关于“目标公司与投资方对赌”提供了新的审判观点。根据《九民纪要》，在不存在法定无效事由的情况下，目标公司与投资方的对赌协议有效，但是协议能否实际履行取决于法院的进一步审查。2020年2月股转公司发布关于修订《全国中小企业股份转让系统挂牌公司股票定向发行审查要点》及《全国中小企业股份转让系统股票定向发行临时公告模板》的通知，该通知删除了2015年《挂牌公司股票发行审查要点》关于“估值调整内容”的审查要点，两者背后是否有一定联系？

3、经检索，目前已经有挂牌公司履行对赌协议回购投资方持有的公司股份的成功案例，但是该等案例是否具有特殊性（例如，挂牌期间有无新增股东，是否损害其他股东利益等）暂不得而知。

启示：

1、对赌协议的效力取决于合同法项下关于合同效力的认定，一般来说，对赌协议不违反法律强制性规定即可承认对赌协议效力；

2、对赌条款的设计应具备可履行性（例如细化回购的履行时间及程序，回购涉及的不同比例减资等问题），此外，从价值判断层面，对赌协议的履行不能侵害目标公司及其债权人利益，即结合届时目标公司的经营状况、偿债能力等综合判断；

3、虽然《九民纪要》确定了可以与目标公司对赌的基本原则，但是在没有更多的司法实践判决可供进一步参考和分析的前提下，投资人尽量不要与目标公司对赌。

（四）投融资协议能否解读为格式合同

《合同法》第39条第2款：格式条款是当事人为了重复使用而预先拟定，并在订立合同时未与对方协商的条款。

第41条：对格式条款的理解发生争议的，应当按照通常理解予以解释。对格式条款有两种以上解释的，应当作出不利于提供格式条款一方的解释。格式条款和非格式条款不一致的，应当采用非格式条款。

《民法典》第496条第1款：格式条款是当事人为了重复使用而预先拟定，并在订立合同时未与对方协商的条款。

第498条：对格式条款的理解发生争议的，应当按照通常理解予以解释。对格式条款有两种以上解释的，应当作出不利于提供格式条款一方的解释。格式条款和非格式条款不一致的，应当采用非格式条款。

综上所述，格式条款主要有三个认定标准：其一，该条款是否为一方预先拟定的；其二，该条款是否为了重复使用的；其三，该条款是否为一方单方提出且在订立合同时未与另一方协商的。

启示：

投融资文件的内容指向合同签订双方，客观上一般不存在为重复使用而预先拟定的程度。同时，投融资文件一般由投资方起草，但协议签订方在订立时会进行多轮协商，因此，被认定为格式条款而对投资方做出不利解释的情况较为罕见。

（五）履行回购权是否因限售期问题而阻却

《证券法》第36条：依法发行的证券，《中华人民共和国公司法》和其他法律对其转让期限有限制性规定的，在限定的期限内不得转让。

《公司法》第141条：发起人持有的本公司股份，自公司成立之日起一年内不得转让。公司公开发行股份前已发行的股份，自公司股票在证券交易所上市交易之日起一年内不得转让。

《全国中小企业股份转让系统挂牌公司股票限售及解除限售业务指南》第1条：挂牌公司股票限售、解除限售应当符合《公司法》《非上市公众公司收购管理办法》《全国中小企业股份转让系统业务规则（试行）》等相关规定，并及时向全国中小企业股份转让系统有限责任公司提出申请。

第7条第1款：挂牌公司公司章程、相关协议或股东承诺等对公司股票约定更长限售期或更高限售比例的，相关股东应当在上述事实发生之日起两个转让日内，通过挂牌公司披露《关于股东所持公司股票自愿限售的公告》，并于同日向全国股转公司申请办理股票限售。

综上，新三板挂牌公司的股票限售问题既不能违反法律法规、新三板业务规则，也不能违反挂牌公司的公司章程、相关协议以及股东承诺的内容。

启示：

限售期的相关规定/约定构成投融资协议的回购条款的阻却事项，起草投融资协议时要统筹考量限售期条款、回购条款及诉讼时效等问题，避免因任何原因导致回购条款无法实际履行或者丧失诉讼权利等情况。

（六）诉讼时效的相关问题

1、诉讼时效的适用

《民法总则》《民法典》第一百八十八条规定：向人民法院请求保护民事权利的诉讼时效期间为三年。法律另有规定的，依照其规定。

诉讼时效期间自权利人知道或者应当知道权利受到损害以及义务人之日起计算。法律另有规定的，依照其规定。但是，自权利受到损害之日起超过二十年的，人民法院不予保护，有特殊情况的，人民法院可以根据权利人的申请决定延长。

回购条款项下，投资主体行使权利主要包括两个层面：其一，向义务人发出回购股权的意思表示；其二，义务人履行回购义务。权利人能否实现权利取决于义务人是否履行金钱的给付义务。因此，权利人的请求构成了债权请求权。根据《最高人民法院关于审理民事案件适用诉讼时效制度若干问题的规定》第1条：:当事人可以对债权请求权提出诉讼时效抗辩，但对下列债权请求权提出诉讼时效抗辩的，人民法院不予支持：（一）支付存款本金及利息请求权；（二）兑付国债、金融债券以及向不特定对象发行的企业债券本息请求权；（三）基于投资关系产生的缴付出资请求权；（四）其他依法不适用诉讼时效规定的债权请求权。

因此，在不存在例外规定的前提下，投资主体行使请求权适用诉讼时效的相关规定。

2、诉讼时效的起算点

根据法律规定，诉讼时效期间自权利人知道或者应当知道权利受到损害以及义务人之日起计算。权利人实现其债权，有赖于义务人对债务的履行。权利人的权利受到侵害应当以义务人拒绝支付回购价款为基础。此外，在权利人未明确告知义务人履行回购义务的情况下，义务人的回购义务并未产生。因此，只有当权利人通知义务人履行回购义务，且义务人明确拒绝或者在约定的期限内未履行回购义务的，则权利人的权利受到损害的事实才出现，此时才构成诉讼时效的起算点。

3、权利人发出通知的时限

如权利人未通知义务人履行回购义务，而直接向法院提起诉讼主张权利的，该行为应视为其向义务人作出股份回购通知。假如回购协议中约定了权利人行使回购权利的期限，权利人未在约定期限内行使回购权利的，则形成权消灭，此时，权利人仍然有权适用诉讼时效的有关规定主张自己的合法权利。

因对赌条款衍生的法律问题繁杂琐碎，特别是涉及上市、挂牌公司的情况下，需要综合考虑证券、公司、合同等法律法规的有关规定内容。作为专业人士，在起草、研究、分析相关法律文件时，既无法脱离对资本市场相关概念及术语的理解，又涉及投资领域交易模式、各份协议之间的关系，当事人真实意思表示，还与协议条款的理解与适用密切相关。