2018年4月27日，对于金融机构资产管理业务具有划时代意义的《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（“资管新规”）发布。之后，各金融机构监管部门陆续出台了落实资管新规的配套细则，逐渐形成完整的资管新规监管体系。2022年开始资管新规正式实施，过渡期结束。旧时代的刚性兑付和通道业务退出历史舞台，资产管理业务开启新的时代。以往金融机构躺着就能有业务、就能赚钱的时代已经过去，资产管理业务回归本源，融资驱动型的异化资管业务逐渐步入投资驱动型正轨。受人之托，忠人之事，以管理自己资产的标准管理客户资产，诚实信用、谨慎勤勉，便是资产管理业务的本源所在。

刚性兑付的时代已去，投资者对资管产品的债性预期受到洗涤，取而代之的是对资管产品管理人义务的信赖和管理人责任的挑战。我们可以预见，挑战管理人责任的纠纷将会增多，司法审判的积累又不断锤炼管理人履职的标准，周而复始，通过市场化、法治化的手段营造健康、良性的资产管理业务金融生态。

在此背景下，我们梳理规则，总结司法裁判规则，结合实务经验，围绕金融机构资产管理业务管理人责任进行专题法律研究，以供交流参考。

一、资产管理业务法规体系

（一）资管产品类型

根据《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》的规定，资产管理业务是指银行、信托、证券、基金、期货、保险资产管理机构、金融资产投资公司等金融机构接受投资者委托，对受托的投资者财产进行投资和管理的金融服务。另外，根据该指导意见，私募投资基金特别法规没有明确规定的，也适用指导意见的相关规定。

因此，在资管新规金融监管体系下的资产管理业务涉及的管理人和资管产品类型为7+1结构，即七类金融持牌机构发行的资产管理产品和私募投资基金（本报告统称为“金融机构资产管理业务”或“资产管理业务”或“资管业务”）。

（二）资管业务法规体系

1.基本法律

资管业务基本法律主要包括《民法典》《证券法》《证券投资基金法》《信托法》《期货和衍生品法》《保险法》《银行业监督管理法》《商业银行法》。

2.行政法规

资管业务行政法规主要包括《证券公司监督管理条例》《期货交易管理条例》。

3.资管新规

2018年4月27日，中国人民银行、银保监会、证监会和国家外汇局联合发布《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》，简称“资管新规”，开启资管业务新的时代。

4.资管新规配套细则

资管新规发布后，中国人民银行、银保监体系和证监体系分别制定新的配套细则，以落实资管新规。配套细则（含资管新规发布前已制定的规则）具体如下表：

5.司法审判指引性文件

2019年11月8日，最高人民法院印发《全国法院民商事审判工作会议纪要》（法〔2019〕254号）（“九民纪要”）。该份文件对资产管理业务涉及的适当性义务纠纷、营业信托纠纷等，起到了统一司法裁判思路的指引性作用。

二、管理人义务及责任

（一）管理人义务

资管业务涉及的管理人义务通常由资产管理合同进行约定，即管理人义务主要体现为合同义务。同时，“九民纪要”第88条第2款规定：“根据《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》的规定，其他金融机构开展的资产管理业务构成信托关系的，当事人之间的纠纷适用信托法及其他有关规定处理”。无论是基于法理还是信托法的规定，信托法律关系中的受托人具有信义义务。《信托法》第25条规定：“受托人应当遵守信托文件的规定，为受益人的最大利益处理信托事务。受托人管理信托财产，必须恪尽职守，履行诚实、信用、谨慎、有效管理的义务”。该条即受托人的法定信义义务，可分为忠实义务和谨慎勤勉义务。

“九民纪要”后，主流观点认为资管业务适用信托法律关系，即意味着除合同义务外，管理人还负有法定的信义义务。即便该等法定义务非基于信托法律关系，相应的监管规定亦有体现。“资管新规”第二条规定：“金融机构为委托人利益履行诚实信用、勤勉尽责义务…….”；第八条规定：“金融机构运用受托资金进行投资，应当遵守审慎经营规则，制定科学合理的投资策略和风险管理制度，有效防范和控制风险……”。《商业银行理财业务监督管理办法》第六条规定：“商业银行开展理财业务，应当按照《指导意见》第八条的相关规定，诚实守信、勤勉尽职地履行受人之托、代人理财职责，投资者自担投资风险并获得收益”。《证券期货经营机构私募资产管理业务管理办法》第三条规定：“证券期货经营机构从事私募资产管理业务，应当遵循自愿、公平、诚实信用和客户利益至上原则，恪尽职守，谨慎勤勉，维护投资者合法权益，服务实体经济，不得损害国家利益、社会公共利益和他人合法权益。证券期货经营机构应当遵守审慎经营规则，制定科学合理的投资策略和风险管理制度，有效防范和控制风险，确保业务开展与资本实力、管理能力及风险控制水平相适应”。《保险资产管理产品管理暂行办法》第六条规定：“保险资产管理机构开展保险资管产品业务，应当遵守法律、行政法规以及银保监会的规定，遵循公平、公正原则，维护投资者合法权益，诚实守信、勤勉尽责，防范利益冲突”。《关于金融资产投资公司开展资产管理业务有关事项的通知》第一条第二款规定：“金融资产投资公司开展资产管理业务，应当遵守成本可算、风险可控、信息充分披露的原则，诚实守信、勤勉尽职地履行职责，按照约定条件和实际投资收益情况向投资者支付收益、不保证本金支付和收益水平，投资者自担投资风险并获得收益”。《私募投资基金监督管理暂行办法》第四条规定：“私募基金管理人和从事私募基金托管业务的机构（以下简称私募基金托管人）管理、运用私募基金财产，从事私募基金销售业务的机构（以下简称私募基金销售机构）及其他私募服务机构从事私募基金服务活动，应当恪尽职守，履行诚实信用、谨慎勤勉的义务”。

实务中，多数情况下合同义务和法定义务重叠。然而，合同无法对所有的情形作出预判。因此，在某些情形下，即便没有合同约定，如果符合管理人诚实信用和谨慎勤勉要求的，司法实务中仍然会被视作管理人义务。忠实义务主要是指忠于委托人所托，不从事损害委托人利益或者与委托人利益相冲突的行为。典型的违背忠实义务的行为包括：挪用、侵占委托财产；不公平对待管理人管理的不同产品；通过关联交易等方式进行利益输送等。谨慎勤勉义务主要是要求管理人以管理自身财产的标准来管理委托财产，尽到合理的注意义务。典型的违背谨慎勤勉义务的行为包括：尽职调查未到位；投资标的和投资范围违反资管合同约定；未能及时准确地向委托人披露信息；怠于处置资产等。

管理人义务贯穿资管产品募投管退的全环节和全过程，忠实义务和谨慎勤勉义务为募投管退全环节具象义务的抽象归纳。例如，信托业协会制定的《信托公司受托责任尽职指引》即从尽职调查与审批管理、产品营销与信托设立、运营管理、合同规范、终止清算、信息披露等方面对信托公司履行受托人义务作出全面的规范性指引。综观各类资管产品，具体义务主要包括：

1.适当性义务。适当性义务为资管产品资金募集阶段的义务，即产品销售阶段产生的义务。适当性义务包括两方面的内容：一是产品风险等级和投资者风险承受能力等级分别定级并匹配；二是告知说明及风险揭示。

2.投前尽职调查义务。产品投资前的尽职调查范围根据产品类型而定，可能涉及的范围主要包括对投资对象、交易对手、销售机构、投资顾问、非标类底层资产及融资主体、担保物、担保主体等。特殊业务对尽职调查有行业监管指引的，需要遵照执行。例如，证监会就资产证券化业务制定的《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务尽职调查工作指引》。

3.合规投资义务。投资阶段，管理人具有按照法律法规、监管规定和资管产品合同约定的投资范围、投资标的和投资比例进行投资的义务，不得超范围、超标的、超比例投资。例如，证券期货经营机构私募资产管理计划需要符合《证券期货经营机构私募资产管理业务管理办法》第三十七条规定的允许类投资范围以及第三十九条规定的禁止类投资范围。管理人在投资决策时，需要根据相应产品对应的监管规定和产品合同的约定，合规投资。

4.审慎运营管理义务。运营管理为管理人管理产品阶段的义务。管理人需要配备相应符合资质要求的专业人员、制定覆盖所有业务环节的配套管理制度及风险管理制度。同时，该阶段的义务还包括对所管理的不同资产公平对待、关联交易定价和程序合规、估值合理科学等义务。

5.信息披露及通知义务。资管产品的信息披露需要符合法律法规、监管规定和资管合同的约定。信息披露的范围、方式、频率等因产品类型不同而有所不同。管理人需要根据资管合同的约定，真实、准确、完整、及时地向委托人披露产品净值、定期报告、临时报告、清算报告等内容。同时，当发生资管合同约定的通知事件时，管理人需要根据约定的通知方式及时通知委托人。

6.投后风险管控义务。管理人运用委托财产进行投资后，需要持续跟踪投资标的风险状况，例如，债券的利率变化等市场风险以及发行人资信变化等信用风险；非标债权类资产涉及的融资主体、担保物、担保主体的资信状况等。如发现投资标的出现风险状况，管理人需要及时判断、作出相应的管控措施。

7.资产变现与处置义务。产品退出阶段，管理人需要及时采取合理的资产变现和处置措施，以实现产品如期清算。变现方式包括债券本息兑付、股票卖出、资产转让或回购、上市退出等正常类项目资产变现，也包括诉讼仲裁求偿、破产重整等风险类项目资产变现。

8.清算义务。资管产品到期或者发生其他终止情形时，管理人有义务及时清算并作出相应的清算报告。清算后剩余的财产，管理人应当根据资管合同的约定，分配给委托人。

（二）管理人责任

管理人违反合同义务或法定义务，需要承担相应的责任，责任形式包括民事责任、自律处分、行政监管措施、行政处罚等。如存在违背受托义务，擅自运用客户委托、信托的财产，情节严重的，管理人还有可能承担刑事责任。

1.民事责任

《基金法》《信托法》《证券法》《期货与衍生品法》等基本法律规定了管理人如违反法律法规、违反合同约定、违反适当性义务等给投资人造成损失的，应当赔偿损失。其中,《信托法》第二十二条规定：“受托人违反信托目的处分信托财产或者因违背管理职责、处理信托事务不当致使信托财产受到损失的，委托人有权申请人民法院撤销该处分行为，并有权要求受托人恢复信托财产的原状或者予以赔偿……”。

“资管新规”则从监管层面明确了管理人违反受托管理职责的民事责任。“资管新规”第八条第二款规定：“金融机构未按照诚实信用、勤勉尽责原则切实履行受托管理职责，造成投资者损失的，应当依法向投资者承担赔偿责任”。

管理人因违反义务涉及的情形不同，可能承担的民事责任类型也不同，具体包括违约责任、侵权责任、证券虚假陈述特殊侵权责任、缔约过失责任等。民事责任的类型与委托人民事求偿请求权基础密切相关（详见本报告之“委托人民事求偿请求权基础”）。

2.自律处分

资产管理业务管理人的自律组织包括证券业协会、基金业协会、期货业协会、银行业协会、信托业协会、保险业协会、中国银行间市场交易商协会等。管理人如存在履职不当的情况，有可能受到自律组织的自律管理措施、纪律处分或自律惩戒措施等（统称为“自律处分”）。例如，信托业协会《信托公司受托责任尽职指引》规定了对违反该指引的信托公司，协会可根据情节，给予责令改正、内部通报批评、暂停行使会员权利、取消会员资格等自律惩戒措施。证券业协会《证券公司客户资产管理业务规范》规定了对违反该规范的证券公司，协会可视情况对其采取谈话提醒、警示、责令整改、行业内通报批评、公开谴责等自律管理措施或纪律处分并记入证券公司诚信档案。期货业协会《期货经营机构资产管理业务备案管理规则》规定了对违反该规则及及其他法律法规、中国证监会相关规定、自律规则的期货经营机构，协会可以要求限期整改，并视情节轻重对其采取书面警示、约见谈话、训诫、公开谴责、暂停新增业务、撤销登记、暂停会员部分权利、暂停或取消会员资格等自律管理措施，对直接负责的主管人员和其他直接责任人员采取训诫、公开谴责、暂停从业资格、撤销从业资格并拒绝受理其从业资格申请等自律管理措施。如管理人在资管产品投资债券过程中违反银行间债券市场自律管理规定的，有可能会受到银行间市场交易商协会的自律处分，包括诫勉谈话、通报批评、警告及严重警告、公开谴责、责令改正、暂停相关业务、暂停会员权利、取消业务资格、取消会员资格等。

3.行政责任

管理人若存在较严重的违法违规行为，则有可能会受到监管部门的行政处罚或被采取行政监管措施。《基金法》《证券法》《期货和衍生品法》《银行业监督管理法》《证券公司监督管理条例》等法律、行政法规对违法违规行为对应的行政处罚作出了规定。行政处罚主要包括警告、罚款、没收违法所得、吊销相关业务许可、人员市场禁入等。除行政处罚外，监管部门也可依据法律、行政法规、部门规章等对管理人采取行政监管措施。例如，根据《证券期货经营管理机构私募资产管理业务管理办法》第七十八条的规定，证券期货经营机构违反法律、行政法规、该管理办法及中国证监会其他规定的，中国证监会及相关派出机构可以对其采取责令改正、监管谈话、出具警示函、责令定期报告、暂不受理与行政许可有关的文件等行政监管措施。同时，根据该管理办法第七十九条的规定，证券期货经营机构未尽合规审查义务，提交备案的资产管理计划明显或者频繁不符合法律、行政法规和中国证监会规定的，依照第七十九条第一款、第二款规定，采取责令暂停私募资产管理业务三个月的行政监管措施；情节严重的，采取责令暂停私募资产管理业务六个月以上的行政监管措施。

4.刑事责任

作为金融机构的管理人，如违背受托义务，擅自运用受托财产，情节严重，可能会构成背信运用受托财产罪，承担刑事责任。根据《刑法》第一百八十五条的规定，商业银行、证券交易所、期货交易所、证券公司、期货经纪公司、保险公司或者其他金融机构，违背受托义务，擅自运用客户资金或者其他委托、信托的财产，情节严重的，对单位判处罚金，并对其直接负责的主管人员和其他直接责任人员，处三年以下有期徒刑或者拘役，并处三万元以上三十万元以下罚金；情节特别严重的，处三年以上十年以下有期徒刑，并处五万元以上五十万元以下罚金。背信运用受托财产罪的立案追诉标准，参见《最高人民检察院、公安部关于公安机关管辖的刑事案件立案追诉标准的规定（二）》第三十五条的规定，即涉嫌下列情形之一的，应予立案追诉：（1）擅自运用客户资金或者其他委托、信托的财产数额在三十万元以上的；（2）虽未达到上述数额标准，但多次擅自运用客户资金或者其他委托、信托的财产，或者擅自运用多个客户资金或者其他委托、信托的财产的；（3）其他情节严重的情形。

三、管理人民事责任司法裁判标准

（一）委托人民事求偿请求权基础

1.违约之诉

在资产管理合同管理人责任纠纷案件中，委托人选择违约之诉最为常见。委托人的诉请主要分为两类：（1）要求解除合同，返还投资款并赔偿资金占用利息损失；（2）不主张解除合同，仅要求赔偿损失。

合同解除分为约定解除和法定解除。约定解除权根据资管合同约定行使。法定解除权通常涉及管理人违约行为是否触及根本违约，属于案件的争议焦点。例如，实际投资标的和合同约定不完全一致；虽然超标的投资，但是委托人未对管理人披露的信息产生异议；虽存在违约行为但后续得到了修正等，这些情形是否构成根本违约，存在较大争议。合同解除权属于形成权，具有除斥期间。在《民法典》出台前，《合同法》未规定法定行使期限，仅规定了经对方催告后在合理期限内未行使的，解除权消灭。司法实务中，期限一般超过3年就很难受到保护。《民法典》第五百六十四条新增了法定解除权期限，即如果没有其他法律规定或合同约定，自解除权人知道或者应当知道解除事由之日起一年内不行使，解除权消灭。根据《民法典》第五百六十六条的规定，合同解除的法律后果包括恢复原状和赔偿损失。因此，委托人一般在诉请解除合同时一并主张返还本金及赔偿损失。此外，实务中，委托人还有可能主张撤销合同、合同不成立、合同无效。该等情形与主张解除合同类似，但伴随主张的是缔约过失赔偿责任。

《民法典》第五百七十七条规定：“当事人一方不履行合同义务或者履行合同义务不符合约定的，应当承担继续履行、采取补救措施或者赔偿损失等违约责任”。实践中，资管产品面临的情况更多的是底层资产无法退出，产品无法清算，返款投资款实际已无法实现。因此，委托人更现实也更合理的诉请是选择主张赔偿损失。实务中，有的委托人不主张解除合同，但主张返还投资款。例如，陈某与某资产管理（上海）有限公司、上海某投资集团有限公司私募基金合同纠纷案[1]中，陈某在一审中的诉请为返还投资款并要求支付资金占用损失，法院最终判决被告赔偿陈某损失。从诉请来看，如果委托人不主张解除合同，直接要求恢复原状是没有依据的。在这种情况下，法院有可能当庭释明，委托人需要变更诉请。当然，诉请赔偿损失面临的一个重要问题是产品尚未清算的情形下损失如何认定。损失是否确定是此类诉请的争议焦点，也是界定管理人民事赔偿责任的重要问题之一（详见本报告之“界定管理人民事赔偿责任的四个问题”）。

2.侵权之诉

《民法典》第一百八十六条规定：“因当事人一方的违约行为，损害对方人身权益、财产权益的，受损害方有权选择请求其承担违约责任或者侵权责任”；第一千一百六十五条规定：“行为人因过错侵害他人民事权益造成损害的，应当承担侵权责任。依照法律规定推定行为人有过错，其不能证明自己没有过错的，应当承担侵权责任”。即，侵权责任包括合同性侵权责任和非合同性侵权责任。若管理人违反合同义务，损害委托人财产的，则产生违约责任和侵权责任的竞合。

然而，通常情况下，在双方存在合同关系的前提下，若管理人并无损害委托人财产的主观故意或重大过失，委托人提起侵权之诉较难成立。委托人更多地是受到违约损失赔偿的保护。原告发起侵权之诉通常是因为原告与被告之间不存在合同法律关系，但被告在另一层法律关系中存在管理人履职不当的情形。例如，吴某诉某信托公司财产损害赔偿纠纷案[2]中，吴某对信托公司提起的是侵权之诉，因为双方并无合同关系。在该案中，信托公司与上海某投资管理中心（有限合伙）存在资金信托合同关系，信托公司是受托人。信托公司受托管理的资金并非上海某投资管理中心（有限合伙）自有资金，而是来自社会募集包括原告的资金。原告在该案中主张信托公司未审查信托计划的资金来源，怠于履行《信托法》规定的信托责任，应对其损失承担侵权损害赔偿责任。最终，法院认定信托公司在管理涉案信托业务过程中的过错行为一定程度造成了吴某等投资者损失，酌情认定其对吴某的涉案损失承担20%的补充赔偿责任。再如，张某与某资产管理公司、某信托公司侵权责任纠纷案[3]中，原告与该资产管理公司存在委托理财合同关系，但与信托公司之间没有合同关系，资产管理公司与信托公司则存在营业信托合同关系。原告诉请资产管理公司和信托公司共同承担赔偿责任，因此提起的是侵权之诉。

3.缔约过失之诉

管理人承担缔约过失赔偿责任发生于违反适当性义务的情形。适当性义务原则上属于先合同义务，是诚信义务在金融产品销售领域的具体体现。根据《民法典》第五百条的规定，当事人在订立合同过程中发生违背诚信原则的行为时，违背诚信义务一方应对另一方因此遭受的损失进行赔偿。另，《最高人民法院关于审理期货纠纷案件若干问题的规定》第十六条规定：“期货公司在与客户订立期货经纪合同时，未提示客户注意《期货交易风险说明书》内容，并由客户签字或者盖章，对于客户在交易中的损失，应当依据民法典第五百条第三项的规定承担相应的赔偿责任”。这是《民法典》规定的缔约过失责任在期货纠纷适当性义务特定领域内法律适用的体现。在资管产品销售领域，根据“资管新规”第六条的规定，违背诚信原则的行为主要是指欺诈或者误导投资者购买与其风险承受能不匹配的产品。

缔约过失赔偿责任通常是在合同不成立、被撤销、无效情形触发下对信赖利益受损方的保护。实务中，当合同成立并有效的情形下，利益受损方能否诉请缔约过失损害赔偿，则存在争议。我们认为，虽然实务中存在部分裁判案例[4]认为在合同已经成立且双方已经开始实际履行的情况下，案涉一方主张缔约过失责任没有事实基础，但无论是从立法的角度还是从信赖利益受损方法益保护的角度，都未否定在合同生效的情形下诉请缔约过失损害赔偿。首先，无论是之前的《合同法》还是现在的《民法典》，仅规定了缔约过失责任产生的阶段是订立合同阶段，并没有规定在在合同生效后不能主张在合同订立阶段产生的损失。《民法典》紧跟第五百条的五百零一条即规定了在订立合同过程中违反商业秘密保护义务给相对方造成损失的，无论合同是否成立，相对方均可主张损失赔偿。其次，有些情况下,合同最终达成并生效,但缔约阶段仍存在一方当事人违反先合同义务的行为,并导致对方受到损失。如果因合同已经生效而剥夺利益受损方求偿的权利，显然有失公平。同时，实务中，也有司法观点支持在合同生效的情况下受损方可以诉请缔约过失损害赔偿。例如，《上海市高级人民法院缔约过失损害赔偿请求权的办案指南》第十一条规定：“合同虽已成立并生效,但一方当事人在缔约阶段有违反先合同义务的行为,致对方当事人受有损失的,受害方也可以向加害方主张缔约过失损害赔偿”。

虽然资管产品的投资者可以在合同有效的情形下主张缔约过失损害赔偿，即不同时主张合同不成立、撤销或者无效，损失赔偿范围是需要关注的问题。根据“九民纪要”第77条的规定，违反适当性义务需要赔偿投资者的实际损失范围包括本金和利息，且分为两种情形：（1）本金+同期同类存款基准利率；（2）本金+预期收益/LPR（存在欺诈行为）。如果在资管合同效力未被否定的情形下，投资者一方面仍持有产品并可能最终部分或全部收回投资，另一方面主张缔约过失之全部本金及利息赔偿，则法院将面临如何基于公平原则进行判决和避免投资者重复受偿的问题。

4.资产证券化业务民事赔偿请求权基础特殊性之争议

实务中，当资产证券化产品（本报告指证监体系下的资产证券化业务，以下简称企业ABS）不能兑付时，投资人民事索赔的请求权基础产生了较大争议。以原告某基金管理公司与被告某证券公司之间的企业ABS纠纷案[5]为例，原告在本案中的请求权基础同时包括两类：（1）以合同纠纷主张管理人承担违约赔偿责任；（2）以证券虚假陈述责任纠纷主张证券公司承担特殊侵权赔偿责任。即，企业ABS纠纷在法律适用上产生了两种可能性，一是依据《民法典》关于合同违约赔偿责任的规定，二是依据《证券法》第八十五条与第一百六十三条关于证券虚假陈述民事赔偿的规定。法律适用需要选定，最终该案的一审法院判定该证券公司承担合同责任，但对于是否适用《证券法》的问题，并没有论及。

企业ABS之所以会产生法律适用的争议，原因在于这项业务属性的特殊性。根据2019年修订的《证券法》第二条第三款规定，企业ABS的发行和交易也应适用《证券法》规定的原则。2022年修订的《最高人民法院关于审理证券市场虚假陈述侵权民事赔偿案件的若干规定》取消了非公开发行证券不适用该司法解释的规定。即，无论是《证券法》还是证券虚假陈述民事赔偿司法解释都未将企业ABS排除在外。同时，证监会《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务管理规定》第二条第二款规定:“开展资产证券化业务的证券公司须具备客户资产管理业务资格，基金管理公司子公司须由证券投资基金管理公司设立且具备特定客户资产管理业务资格”；证监会《证券公司投资银行类业务内部控制指引》第二条第二款规定：“本指引所称证券公司投资银行类业务是指：……（五）资产证券化等其他具有投资银行特性的业务”。即，企业ABS兼具资产管理业务和投资银行业务的双重属性。发行阶段，证券公司履行尽职调查义务的模式更类似投行业务；存续阶段，证券公司履行受托义务的模式更类似资管业务。

我们认为，鉴于企业ABS业务的双重属性，后续因企业ABS产生的纠纷，两种请求权基础都将存在。如果投资者的索赔对象包括证券公司、律师事务所、会计师事务所等多个机构的，很有可能提起证券虚假陈述侵权索赔；如果投资者的索赔对象仅仅是证券公司，较大的可能性是主张管理人违反合同义务或信义义务。两种请求权都具备依据，司法实践中将不断挑战法院的裁判思路。且无论是哪一种索赔请求，证券公司的举证义务并无实际差别。如果是证券虚假陈述侵权之诉，推定证券公司存在过错，证券公司需举证证明自己已勤勉尽责。如果是管理人责任之诉，根据“九民纪要”第94条的规定，资产管理产品的委托人以受托人未履行勤勉尽责、公平对待客户等义务损害其合法权益为由，请求受托人承担损害赔偿责任的，应当由受托人举证证明其已经履行了义务。

（二）界定管理人民事赔偿责任的四个问题

1.是否存在违反管理人义务的行为

实务中，界定管理人民事赔偿责任需要首先认定管理人是否存在违反管理人义务的行为。具体到管理人的各项义务中，容易产生争议的主要集中在适当性管理、尽职调查、投资决策、信息披露及通知、投后风险管控及资产变现等方面。

（1）适当性管理义务。适当性义务是管理人在产品销售阶段产生的义务。实务中，管理人违反适当性义务或者履行适当性义务出现瑕疵的情形主要包括：投资者先打款后签合同导致投资者适当性测评后补；调查问卷的逻辑明显不合理导致风险承受能力评定结果与问卷某些问题答案明显不匹配；推介材料存在夸大宣传甚至虚假宣传；风险揭示不充分尤其是产品的特殊风险没有特别提示等。董某与某投资管理公司委托理财合同纠纷案[6]中，该投资管理公司在董某支付认购款、基金成立后才对董某进行风险承受能力评估，办理合同签署和风险揭示。最终法院认定该投资管理公司在销售基金产品的过程中履行适当性义务不及时不全面，未能及时评估投资者风险承受能力即接受投资者认购基金产品并在投资者认购基金产品前未能充分揭示投资风险，存在一定过错，酌情判决该投资管理公司按照投资者认购金额20%的标准对投资者予以适当赔偿。彭某与某信托公司营业信托纠纷案[7]中，法院认定《信托合同》文本均未对杠杆比例、强制平仓等内容进行字体格式方面的特别提示；《认购风险申明书》虽对风险进行了集中载明，但是《认购风险申明书》的位置并不显著，同时在内容上并不能直观体现出其对杠杆比例的风险提示。该信托公司存在风险提示义务履行瑕疵。实务中，风险揭示容易忽视的是产品特殊风险的特别提示。例如，《中国银监会关于加强信托公司结构化信托业务监管有关问题的通知》第四条第三款规定：“信托公司应对劣后受益人就强制平仓、本金发生重大损失等风险进行特别揭示”。根据该规定，信托公司需要对结构化产品存在的特殊风险进行特别提示。上述彭某与信托公司的纠纷案中，信托公司没有在合同文件中做特别提示，也没能出示其他证据证明自身已作特殊风险的特别提示。

（2）尽职调查义务。尽职调查结论是产品投资的重要依据和前提。如果管理人的尽职调查未到位或者出现瑕疵，对委托人投资决策造成影响甚至误导的，管理人将可能就自身存在的过错对委托人遭受的损失承担责任。由于尽职调查的范围比较广，一旦投资标的出现风险，尽职调查的每个环节将有可能接受委托人要求复盘的挑战。周某与某资产管理（上海）有限公司、上海某投资集团有限公司合同纠纷案[8]中，法院认定该资产管理公司在尽职调查阶段未勤勉尽职，违反了管理人的职责。该案中，管理人对投资涉及的合伙协议普通合伙人信息未核实，合伙协议约定的普通合伙人信息和实际登记的不一致；对底层资产是否真实取得未核实，基金实际并未取得标的公司的股权。某银行与某信托公司营业信托纠纷案[9]中，法院认定信托公司未能对差额补足人持有股票的质押情况进行恰当充分的尽职调查，调查方法不当，调查结果错误，直接影响银行的投资决策和风险控制措施选择，与银行的投资损失存在一定的因果关系。该案中，信托公司仅依据上市公司披露的股权质押信息为空白即得出调查结论，未能通过其他途径进一步调查佐证，导致调查结果错误。法院认为，由于差额补足义务人的财产状况对于弥补信托投资损失至关重要，而差额补足人所持有的股票是其财产的重要组成部分，故该股票是否被质押给他人对投资决策均具有重要影响。对此重要事项，信托公司的调查方法应当达到使其有充分理由确信目标公司信息披露真实、准确、完整的程度。综合司法判例，法院认定管理人尽职调查是否存在问题的逻辑通常有三个维度，层层递进：第一，是否存在尽职调查没有做到位的事项;第二，没有做到位的事项是否属于直接影响投资者投资决策的事项，是否引发了产品设立前未能准确揭示产品风险；第三，尽职调查没有做到位的结果是否因为尽职调查不当、管理人疏忽引起的，还是管理人已经穷尽通常的尽调手段仍然发现不了。

（3）投资决策义务。投资决策产生的争议点包括投资决策的合规性和合理性。投资决策的合规性是指投资标的需要符合法律规定和合同约定的投资范围和投资比例，属于客观判断。投资决策的合理性更多的是要求管理人发挥自身的专业知识和投资能力，谨慎勤勉地选择投资标的，更侧重于主观判断。刘某与上海某股权投资基金管理有限公司合同纠纷案[10]中，管理人违反基金合同关于投资范围的约定，前期基金运作管理阶段并未取得投资标的的股权，后期发生纠纷后擅自变更投资范围，将持有标的公司股权变成接受股权质押。类似该案的投资决策合规性判断相对清晰客观，而投资决策的合理性问题则争议较大。刘某与某信托公司营业信托纠纷案[11]中，该信托公司在中国证监会决定对欣泰电气立案调查，欣泰电气披露可能暂停上市的风险提示后，大量买入欣泰电气股票，后因欣泰电气退市遭受损失。该案的争议点在于在当时的市场环境下，买入出现退市风险的特定股票是低价吸筹的风险投资还是审慎性不足的不合理决策。投资决策是风险与收益的平衡体，是复杂的商业判断问题，更多的是过程判断而非结果判断。例如，如果权益类产品没有设置平仓线或者股权投资类产品底层资产未有回购安排或者债权类增信安排，最后的投资结果是遭受损失，是否一定是产品设计瑕疵？如果管理人收购了垃圾债，最后的投资结果是投资失败，是否一定是管理人违反了审慎义务？如果管理人在投资标的上市前提前兑现退出，最后的投资结果是未能取得更高收益，是否一定是管理人违反了勤勉尽责义务？这些问题更多地是需要去考量管理人决策时所处的环境、专业判断的过程是否充分、逻辑是否自洽等。我们可以预见到，当资管业务的市场环境越趋完善和成熟，管理人的明显违规行为将日趋减少。司法审判可能将面临更多的新挑战是来自对商业判断逻辑合理性的审查。

（4）信息披露及通知义务。投资者依赖于管理人披露的信息进行决策。信息披露对开放式产品尤其重要，因为涉及投资者对是否赎回进行决策。如果信息披露有误，会误导投资者。吴某与广东某投资管理有限公司委托理财合同纠纷案[12]中，二审法院最终认定管理人未能按照合同约定的方式向投资者披露基金财产净值，与投资者未能及时得到产品单位净值跌破0.8元信息并行使赎回权利存在一定关联，酌情判决管理人对损失承担部分责任。该案所涉产品是典型的具备开放期的资管产品。管理人若未能依约履行信息披露义务影响了投资者的赎回时机，很有可能需要对投资者的损失承担部分赔偿责任。前文提及的彭某与某信托公司营业信托纠纷案中，根据信托合同的约定，当某一交易日（T日）信托计划触及预警线，信托公司应于触及预警线之日（T日）16:30以前，以录音电话或传真形式通知B类受益人。由于信托公司未能举证证明履行了该等通知义务，法院认定信托公司履行通知义务不符合合同约定，存在违约行为，使得投资人无法及时了解涉案信托产品的具体情况，使得投资人也丧失了在信托产品触及预警线和平仓线时是否追加增强资金的选择权。

（5）投后风险管控及资产变现义务。资管产品投资后，管理人需要跟踪投资标的风险状况，及时实施风险管控措施和推进资产变现。赵某与某证券公司委托理财合同纠纷案[13]中，法院认为管理人应及时披露相关信息，采取积极有效的风险控制措施，为委托人的最大利益服务，依法保护委托人的财产权益。在该案中，资管产品底层资产投向A公司持有的子公司深圳A珠宝公司100％股权的股权收益权，同时A公司承诺到期回购该股权收益权，保证人为回购义务承担连带责任。案外人A公司和保证人多次违反《回购合同》约定，主要涉及：A公司将其持有的深圳A珠宝公司15％的股权进行质押融资；A公司持有的深圳A珠宝公司24％的股权被司法冻结；A公司2017年累计新增借款超过2016年末净资产的20％；A公司持续提供担保；A公司涉及众多诉讼、资产被查封、扣押和冻结；担保人担保能力下降，明显违反了其在《回购合同》中的陈述和保证条款。法院认为，证券公司作为专业金融投资机构，在涉案资管计划的风险控制上应当尽到专业审慎的注意义务，但该证券公司对上述事项却没有及时披露和控制相应的风险，亦未采取积极有效的措施履行《回购合同》项下的义务，维护投资者在《资管合同》项下的合法利益，存在一定违约行为。前文提及的某银行与某信托公司营业信托纠纷中，法院认为信托公司在信托财产变现处置过程中未能做到诚实、信用、谨慎、有效，该行为与银行财产损失之间存在一定的因果关系。在该案中，法院认为信托公司在资产变现处置过程中存在以下问题:①信托公司在信托计划设立后未能及时了解到差额补足人的股票质押情况，导致其对差额补足人的偿债能力和上市公司披露信息的真实性、准确性和完整性未能作出更加谨慎的判断，进而不利于其及时、果断地采取信托财产变现处置措施；②信托公司在股价不断下跌的情况下并未形成明确的信托财产处置思路，不利于信托财产处置；③信托公司未认识到项目预算投资的大幅增加和项目进度的延期可能导致信托财产遭受重大损失，因判断失误而未能及时采取变现措施，贻误信托财产处置时机；④信托公司未能在适当的时机处置信托财产以退出资管计划，导致其在差额补足人去世时仍未退出资管计划，未能及时向义务人行使差额补足权利。

2.是否存在损失以及损失是否确定

实务中，界定管理人民事赔偿的第二个争议焦点是委托人是否存在损失，损失是否已经确定。对于尚未清算的资管产品，以往司法审判倾向于损失尚未确定，并认为起诉条件尚未成就而驳回投资人的起诉。然而，近年来越来越多的案例显示，在某些情形下，即便产品没有清算，损失也可认定已经确定。例如，以某证券公司涉及的企业ABS纠纷案为例，投资人前期起诉证券公司时，法院裁定驳回起诉[14]，其中一项原因是专项计划清算程序尚在进行过程中，专项计划财产是否受到损失，资产支持证券持有人是否存在损失以及具体的损失金额尚不能确定。投资人起诉要求证券公司赔偿损失的条件尚未成就。投资人后期起诉证券公司时，法院则认为投资人的起诉索赔条件已成就(前文提及的原告某基金管理公司与被告某证券公司之间的企业ABS纠纷案)。对清算尚未完成的资管产品，法院认定损失已确定的情形主要包括:

(1)资管产品实际未取得标的资产。前文提及的刘某与上海某股权投资基金管理有限公司合同纠纷案中，法院认为可推定投资人全部投资的损失已经发生。在该案中，按照案涉基金合同约定，该基金应当取得目标公司40％的股权，并在基金存续期届满后由相关主体溢价回购该股权。然而，该基金并未依照合同约定取得上述股权，未按照合同约定的投资范围进行投资的行为，直接导致投资人并无基金项下财产作为保障。

(2)交易对手或基础资产涉刑，特別是存在资金挪用的情形。前文提及的周某与某资产管理（上海）有限公司、上海某投资集团有限公司合同纠纷案中，案涉基金资产已被案外人恶意挪用，涉嫌刑事犯罪，且主要犯罪嫌疑人尚未到案。另外，该案也同时存在未依照基金投资目的取得标的公司股权的情形，合同约定的案涉基金权益无实现可能。同时，法院也认为，募集的基金资产已经脱离管理人控制，清算小组也未接管基金财产。考虑到基金清算处于停滞状态，无法预计继续清算的可能期限，且无证据证明清算小组控制任何可资清算的基金财产，如果坚持等待清算完成再行确认当事人损失，无异缘木求鱼。基于上述理由，法院认为即便基金清算尚未完成，周某的损失已实际发生。

(3)底层资产债务人已经牵涉多起执行案件，实际无财产可供执行。前文提及的某银行与某信托公司营业信托纠纷案中，信托公司提出抗辩：其要求差额补足人的继承人承担差额补足义务的诉讼正在审理中，信托计划尚未终止和清算，银行是否存在损失以及具体损失金额尚不能确定。法院则认为，在以差额补足人及其继承人为被执行人的多起案件中，法院均以“经过财产调查未发现可供执行的财产”为由裁定终结本次执行程序。信托公司也未能举证证明差额补足人尚有其他遗产可用于履行差额补足义务。因此，法院认为可以在本案中直接判令信托公司赔偿银行的信托资金损失。

为避免重复受偿，就管理人对损失承担全部赔偿责任的情形，法院通常会在判决主文里注明，管理人在履行完毕赔偿责任后，以实际赔偿金额为限，即取得在产品清算中应受分配的相应金额资产的权利。

3.行为和损失之间是否存在因果关系

界定管理人民事赔偿责任的第三个问题需要考量违反管理人义务的行为与委托人的损失之间是否存在因果关系。有些情况下，管理人虽然存在违约行为或者履行瑕疵，但是如果该等行为与损失不存在因果上的关联，管理人也缺乏承担损失赔偿责任的基础。随着司法实践的发展，法院审查因果关系的裁判逻辑变得越来越细致。以前文提及的彭某与某信托公司营业信托纠纷案为例，一审法院概括地论述了信托公司履行瑕疵与投资者损失之间存在相应的因果关系，二审法院则在说理部分更加细化了因果关系。二审法院具体审查了信托公司的每项违约行为发生的时点与底层资产（股票）下跌是否存在因果关系，逐项审查，逐项认定每项违约行为是否引起了损失。

4.赔偿范围

界定管理人民事赔偿责任的第四个问题是赔偿范围，包含两个维度：一是损失范围，与法律规定以及资管合同的约定密切相关；二是赔偿比例，即原因力关系，是因果关系的延伸，需要审查违反管理人义务的行为对损失起到了多大的原因力作用，管理人存在多大的过错程度以及委托人自身是否存在过错等。

（1）损失范围。损失范围与原告的请求权基础密切相关。总体而言，司法审判遵循损失填平原则。违约之诉首先考察合同是否界定了损失范围，即除直接损失外是否包括间接损失；如果没有约定，根据法律规定，损失可包括履行利益。由于资管合同约定的预期收益属于不确定性的机会收益，通常法院不会根据预期收益率支持资金收益，而选择适用银行贷款基准利率（2019年8月19日以前）或LPR（2019年8月20日之后）支持资金占用损失。对于侵权之诉，由于没有合同履行利益的问题，损失范围一般指实际损失，包括本金和资金占用损失。有的案例法院认定损失范围仅限本金，例如前文提及的吴某诉某信托公司财产损害赔偿纠纷案。对于因违反适当性义务引起的缔约过失之诉，“九民纪要”则根据是否存在欺诈对损失范围划分两种情形：①本金+同期同类存款基准利率；②本金+预期收益/LPR（存在欺诈行为）。即管理人在销售产品时存在欺诈行为的，资金占用损失可以根据合同约定的预期收益率来计算。

（2）赔偿比例。根据原因力及过错分析，实务中，管理人承担损失赔偿的比例主要有以下有几种情形：①赔偿全部损失。例如，前文提及的刘某与上海某股权投资基金管理有限公司合同纠纷案中，基金管理人在募集和管理系争基金产品过程中未能恪尽职守、履行谨慎勤勉义务，委托无基金销售资质的机构募集基金，未按合同约定的投资范围管理和使用基金财产，未按规定履行信息披露义务，未按规定保持相关资料，在基金合同终止后未及时组织清算并按顺序向基金投资人分配收益，其行为已构成重大违约。最终法院认定管理人赔偿投资人全部的损失。②赔偿部分损失。这类情形在实务中比较多，因为多数情况下投资者的损失是由市场风险、管理人失职和委托人自身过错等原因综合导致，需要界定和区分。例如，前文提及的吴某与广东某投资管理有限公司委托理财合同纠纷案中，二审法院认为吴某的损失是基金管理人未依约履行基金净值报告义务和吴某自身未配合管理人履行前述义务和怠于了解基金净值信息共同造成的，而且即便吴某当时获知基金净值信息也不必然行使赎回权，报告义务行未履行并不必然致损。基于此，二审法院酌情认定管理人承担20%的赔偿责任。③部分补充赔偿责任。这类情形通常基于侵权之诉产生。这类案件存在主要责任主体和次要责任主体之分。法院对次要责任主体判定承担部分补充赔偿责任。例如，前文提及的吴某诉某信托公司财产损害赔偿纠纷案中，法院认为，犯罪分子陈某志等人的集资诈骗行为是本案投资者损失的根本和主要原因，吴某自身对其损害发生亦具有过错，应自行承担相应损失。信托公司在管理涉案信托业务过程中的过错行为一定程度造成了吴某等投资者损失，酌情认定其对吴某的涉案损失承担20%的补充赔偿责任。即，吴某作为刑事案件的被害人，自行根据生效刑事判决通过追赃程序向犯罪分子追索其全部损失，但对其损失中不超过20万元的部分，在追索不成的情况下，由信托公司承担补充赔偿责任。

四、管理人如何防范法律风险

无论是分析管理人义务及责任还是探讨管理人责任的司法裁判标准，我们最终还是要到达管理人如何防范法律风险的主题。综观管理人责任纠纷案件，我们可以发现，悬在管理人头上的达摩克里斯之剑便是举证责任的分配。“九民纪要”第94规定：“资产管理产品的委托人以受托人未履行勤勉尽责、公平对待客户等义务损害其合法权益为由，请求受托人承担损害赔偿责任的，应当由受托人举证证明其已经履行了义务。受托人不能举证证明，委托人请求其承担相应赔偿责任的，人民法院依法予以支持”。“九民纪要”第75条规定：“在案件审理过程中，金融消费者应当对购买产品（或者接受服务）、遭受的损失等事实承担举证责任。卖方机构对其是否履行了适当性义务承担举证责任。卖方机构不能提供其已经建立了金融产品（或者服务）的风险评估及相应管理制度、对金融消费者的风险认知、风险偏好和风险承受能力进行了测试、向金融消费者告知产品（或者服务）的收益和主要风险因素等相关证据的，应当承担举证不能的法律后果”。也就是说，当委托人认为管理人没有尽到适当性义务时，管理人需要充分举证证明自己已尽到义务；当委托人认为管理人未履行忠实义务和谨慎勤勉义务时，管理人需要充分举证证明自己已尽到义务。

毛某与某信托公司合同纠纷案[15]中，法院认为，信托公司未提交充分证据证明其在向毛某销售理财产品时向毛某进行风险告知，也未提交充分证据证明信托公司对毛某的风险承受能力、风险认知、风险偏好进行评估、识别，也未提交证据证明信托公司对毛某告知了产品的具体投资指向。因此，法院认定，在信托公司未提交相关履行适当性义务证据的情况下，其应当承担举证不能的法律后果。前文提及的某银行与某信托公司营业信托纠纷案中，定增股票股价自2018年1月以来持续下跌，但信托公司未能说明转让资管计划份额的可行性，也未能举证证明其尝试过转让资管计划份额，未能证明其积极履行了资产变现义务。前文提及的彭某与某信托公司营业信托纠纷案中，信托公司未能提交证据证明其按照规定时间在触及预警线之日16:30以前通知了各受益人。该信托公司未能举证证明自身履行了通知义务，构成违约。孙某与某信托公司营业信托纠纷案[16]中，信托公司对其在作出终止信托计划决策的过程中所考量的因素和所履行的审批程序，对其在实现信托计划退出过程中，积极寻找交易相对方，确保信托计划退出时投资人享有收益的做法等进行了说明，并提交了相应证据。法院认定该信托公司处置涉案信托计划符合一般商业逻辑。

从上述正反案例中，我们可以看出，举证环节大多数都是细节，细节未处理妥当最后可能会酿成责任。管理人每走一步都需要有证据支持，经得起复盘，能重现过程。否则，任何抗辩都只是法庭上无力的表达。管理人在资产管理业务开展的全过程中需要始终贯彻“证据”意识，时刻提醒自己身上的举证责任，重视过程管理。总体而言，管理人需要从这几方面入手：1.完善制度和流程。管理人需要根据“资管新规”、行业监管规定、行业自律规范等外部规范，结合自身实际，全面梳理流程，制定覆盖所有业务环节的配套管理制度及内部控制制度，为管理人履行忠实义务和谨慎勤勉义务提供制度保障。2.配备充分且具有胜任能力的人员。管理人应当为资产管理业务的开展配备具有相应执业资质和执业经验的专业人员，全方面覆盖投资、交易、合规管理、风险管理等岗位，确保人员的数量和质量，避免把工作甩给新手，为管理人履行忠实义务和谨慎勤勉义务提供人员保障。3.重视留痕管理。当出现纠纷时，证据即生命。管理人需要制定全面的工作档案管理制度，明确工作留痕的方式和要求，确保产品的募投管退全生命周期留痕。另外，当人员发生变动时，工作记录和工作档案交接工作需要及时完成。

结语

总的来说，随着资产管理业务回归本源并开启新的时代，管理人履职将面临越来越多的挑战。管理人责任纠纷案件的司法裁判标准也将随着资管业务的持续发展而不断锤炼，尤其是涉及商业逻辑合理性判断的问题，尚待更多案例去打磨。另一方面，管理人是否充分履职的过程性判断重于结果性判断，这意味着管理人需要全面加强业务管理，实现募投管退的全面风险管控和留痕管理，以进一步提高法律风险防范能力。对这些问题，我们将持续关注。

引用及注释：

[1](2021)沪74民终1743号民事判决书

[2](2020)沪74民终29号民事判决书

[3](2019)京0105民初87360号民事判决书

[4](2015)民申字第2902号民事裁定书

[5](2020)京0102民初6363号民事判决书

[6](2021)京74民终482号民事判决书

[7](2018)京03民终13862号民事判决书

[8](2021)沪74民终375号民事判决书

[9](2020)京02民初302号民事判决书

[10](2020)沪74民终1046号民事判决书

[11](2019)粤0104民初11692号民事判决书

[12](2020)粤01民终15306号民事判决书

[13](2021)沪74民终1074号民事判决书

[14](2018)京02民初162号民事判决书

[15](2019)京0108民初6409号民事判决书

[16](2020)京02民终7486号民事判决书